地方債顯性化背后：債務(wù)擴(kuò)張與穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤再辨析

防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險是今年經(jīng)濟(jì)工作的一大重點(diǎn)。

去年召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議在三個地方直接提及地方債，一處在防范化解風(fēng)險部分，將地方債風(fēng)險和房地產(chǎn)風(fēng)險并列為2023年需要著力化解的兩大風(fēng)險，并要求“堅(jiān)決遏制增量、化解存量”；一處在財(cái)政政策部分，要求財(cái)政政策發(fā)力保持地方政府債務(wù)風(fēng)險可控；一處在總結(jié)部分，再次強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)地方債務(wù)風(fēng)險可控。

今年政府工作報告提出，要防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利息負(fù)擔(dān)，遏制增量、化解存量。

近期市場圍繞地方政府債務(wù)的討論也在升溫，其中核心問題落在如何看待當(dāng)前地方政府債務(wù)風(fēng)險及債務(wù)風(fēng)險如何化解。這些討論的一個大背景是在去年地方政府賣地收入大降，稅收也受到明顯沖擊，地方政府債務(wù)風(fēng)險有所上升。

那么，中國地方政府債務(wù)現(xiàn)狀如何，又該如何看待當(dāng)前的地方債風(fēng)險？

地方債顯性化

在討論地方債之前，首先需要厘清地方債的概念。地方債主要包括地方法定政府債務(wù)（含專項(xiàng)債）及隱性債務(wù)。其中，法定政府債務(wù)是指政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，主要體現(xiàn)為地方政府債券和專項(xiàng)債券，數(shù)據(jù)公開透明，因此也被稱為顯性債務(wù)。

從2014年-2022年歷經(jīng)三任財(cái)長，地方債的顯性化取得長足進(jìn)展：一方面通過發(fā)行置換債券將非地方政府債券形式的債務(wù)進(jìn)行置換，另一方面通過發(fā)行新增債券尤其是新增專項(xiàng)債滿足地方政府的建設(shè)資金需求。

近期公布的《關(guān)于2022年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2023年中央和地方預(yù)算草案的報告》顯示，截至2022年末地方政府顯性債務(wù)余額約35.1萬億。這一數(shù)額相比2014年末增長了127%，增長相對較快。

分類型來看，專項(xiàng)債占比較大。預(yù)算報告顯示，2022年末一般債務(wù)余額為14.4萬億，占顯性債務(wù)的四成；專項(xiàng)債務(wù)余額20.7萬億，占顯性債務(wù)的六成。

而隱性債務(wù)指地方政府在法定政府債務(wù)限額之外直接或者承諾以財(cái)政資金償還以及違法提供擔(dān)保等方式舉借的債務(wù)，主要包括以下兩類：一是地方國有企事業(yè)單位等替政府舉借，由政府提供擔(dān)?；蜇?cái)政資金支持償還的債務(wù)。二是地方政府在設(shè)立政府投資基金、PPP、政府購買服務(wù)等過程中，通過約定回購?fù)顿Y本金、承諾保底收益等形成的政府中長期支出事項(xiàng)債務(wù)。

需要注意的是，隱性債務(wù)是一個相對的概念，指未公開或未納入預(yù)算的債務(wù)，因而是“隱性的”。2018年10月，監(jiān)管部門已完成了隱性債務(wù)的摸底統(tǒng)計(jì)。因?yàn)槲醇{入預(yù)算，隱性債務(wù)的數(shù)據(jù)并未公開。

官方層面，人民銀行發(fā)布的《金融穩(wěn)定報告2018》披露，截至2017年末某省隱性債務(wù)余額較顯性債務(wù)高出80%。一些研究機(jī)構(gòu)測算，2018年末隱性債務(wù)規(guī)模可能在30-50萬億之間。如果隱性債務(wù)的規(guī)模為40萬億，那么當(dāng)時隱性債務(wù)規(guī)模為顯性債務(wù)的120%。

衡量地方債風(fēng)險的指標(biāo)中，債務(wù)率（地方政府債務(wù)余額/綜合財(cái)力）是核心。隨著余額的增長，近年來顯性債務(wù)率也在水漲船高。

高估的債務(wù)率

前述地方債現(xiàn)狀再加上當(dāng)前賣地收入下行，地方債的風(fēng)險引起各方廣泛關(guān)注。對于當(dāng)前的地方債風(fēng)險，尤其是債務(wù)率的計(jì)算，還需從以下角度去考察：

一是包含顯性債務(wù)、隱性債務(wù)在內(nèi)的地方債總額保持了相對穩(wěn)定。財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，2018年-2022年顯性債務(wù)余額增長了16.8萬億。隱性債務(wù)方面，去年11月召開的國務(wù)院常務(wù)會議指出，近幾年貫徹黨中央、國務(wù)院部署，地方債務(wù)管理取得積極成效，隱性債務(wù)減少，政府總體杠桿率穩(wěn)中有降。

財(cái)政部部長劉昆去年末撰文指出，這些年我們堅(jiān)持底線思維，統(tǒng)籌發(fā)展和安全，地方隱性債務(wù)減少1/3以上，財(cái)政狀況健康、安全，為應(yīng)對新的風(fēng)險挑戰(zhàn)留出足夠空間。

顯性債務(wù)的“浮”與隱性債務(wù)的“沉”是地方債過去五年的最大變化，二者一“浮”一“沉”顯著提升了地方債的透明度。前者對應(yīng)“開正門”，后者對應(yīng)“堵偏門”。這場“開正門”、“堵偏門”的改革一方面降低了地方政府的融資成本，另一方面也使得地方政府債券成為逆周期宏觀調(diào)控的重要工具。

第二，地方總債務(wù)率可能保持了相對穩(wěn)定甚至略有下降。當(dāng)前市場已關(guān)注到顯性債務(wù)率，但如果考慮到兩類地方債總額保持穩(wěn)定、2022年綜合財(cái)力相比2018年出現(xiàn)一定增長，那么2022年地方總債務(wù)率可能還略有下降。

第三，2022年的債務(wù)率數(shù)據(jù)可能存在高估。在計(jì)算地方債務(wù)之時，綜合財(cái)力為當(dāng)年度一般公共預(yù)算收入、上級轉(zhuǎn)移支付收入、政府性基金收入以及部分結(jié)轉(zhuǎn)收入加總計(jì)算，其中政府性基金收入占比達(dá)到三分之一。而政府性基金收入受賣地收入影響較大，2022年地方政府性基金收入驟降，使得2022年債務(wù)率被動放大。

為了平滑波動，更好的辦法是用政府性基金收入的若干年平均數(shù)計(jì)算綜合財(cái)力。考慮到疫情三年對市場的影響，選取更長時期如用三年或五年平均數(shù)計(jì)算，2022年末地方政府債務(wù)率相比用年度數(shù)據(jù)計(jì)算的數(shù)值要明顯下降。

在供需多項(xiàng)政策推動下，當(dāng)前房地產(chǎn)市場出現(xiàn)一些積極變化，未來有望逐步企穩(wěn)，這將對土地出讓金及政府性基金收入形成支撐。預(yù)算報告顯示，2023年地方政府性基金預(yù)算本級收入7.4萬億元，同比增長0.4%。

積極財(cái)政政策尋空間

除了債務(wù)率之外，還需要用發(fā)展的視角去看待地方債問題。首先要看到，地方債尤其過去三年地方債的大規(guī)模發(fā)行對穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤起到了重要作用。

近年地方債的擴(kuò)張主要是顯性債務(wù)的擴(kuò)張，而顯性債務(wù)的擴(kuò)張主要集中在2020年-2022年。財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，2014年-2019年顯性債務(wù)增長5.9萬億，年均增速6.9%。這一階段，因?yàn)榫C合財(cái)力增速更高，顯性債務(wù)債務(wù)率在2018年一度降至75%。

但2020以來，積極的財(cái)政政策更加積極，三年獲批的新增地方債額度高達(dá)14萬億，是此前5年的1.6倍，是同期國債額度的1.7倍。在14萬億新增額度中，專項(xiàng)債額度達(dá)到11.55萬億，占比高達(dá)82.5%。簡言之，三年間政府部門加杠桿主要是地方政府加杠桿，尤其是專項(xiàng)債加杠桿。

需要注意的是，這是應(yīng)對疫情沖擊的必要舉措。三年疫情沖擊之下，企業(yè)部門新增投資意愿不足，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表衰退，在此背景下，只有政府部門加杠桿才能穩(wěn)定總需求、穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，進(jìn)而為穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)定社會預(yù)期等創(chuàng)造條件。

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年末中國經(jīng)濟(jì)總量突破121萬億元，近三年年均增長4.5%，遠(yuǎn)高于全球1.8%的增速。如果地方政府少加一些杠桿，確實(shí)地方顯性債務(wù)率可以控制在預(yù)警線以內(nèi)，但經(jīng)濟(jì)增長的波動可能會增加。雖然經(jīng)濟(jì)增長往往呈現(xiàn)周期性波動，但大起大落會破壞生產(chǎn)要素和社會財(cái)富。從各國經(jīng)濟(jì)增長史看，一些高速增長的經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)大起之后出現(xiàn)大落，往往一蹶不振。

中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長張斌表示，在需求不足環(huán)境下，政府舉債擴(kuò)大支出不僅是債務(wù)增加，支出水平和收入水平也會增加，創(chuàng)造更多就業(yè)機(jī)會、保障了企業(yè)運(yùn)營，避免經(jīng)濟(jì)陷入通縮—債務(wù)真實(shí)成本上升—產(chǎn)出下降的惡性循環(huán)。適度的財(cái)政擴(kuò)張下，無論是對當(dāng)前還是未來的實(shí)體經(jīng)濟(jì)都有好處。

其次，中國地方債務(wù)大多有相應(yīng)的資產(chǎn)和收入作為償債保障。與一些國家的政府債務(wù)主要用于消費(fèi)性支出、缺乏自償性的特點(diǎn)不同，中國地方債主要用于項(xiàng)目建設(shè)，對應(yīng)著資產(chǎn)和收入。

全國人大調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，截至2014年末，各級地方政府債務(wù)余額中用于市政建設(shè)4.7萬億元，約占31%；用于交通運(yùn)輸1.9萬億元，約占12%；用于保障性住房建設(shè)1.8萬億元，約占12%；用于土地收儲1.7萬億元，約占11%；用于民生領(lǐng)域項(xiàng)目2.9萬億元，約占19%。

上述用于項(xiàng)目建設(shè)的地方政府債務(wù)規(guī)模合計(jì)13萬億，占當(dāng)時地方債余額的九成。其中，用于土地收儲債務(wù)形成大量土地儲備資產(chǎn)；用于城市軌道交通、水熱電氣等市政建設(shè)和高速公路、鐵路、機(jī)場等交通運(yùn)輸設(shè)施建設(shè)的債務(wù)，不僅形成了相應(yīng)資產(chǎn)，而且大多有較好的經(jīng)營性收入；用于公租房、廉租房、經(jīng)濟(jì)適用房等保障性住房的債務(wù)，也有相應(yīng)的資產(chǎn)、租金和售房收入。

而2015年以來新增的23萬億地方政府債務(wù)限額，大多也投入到項(xiàng)目建設(shè)中。換言之，地方政府顯性債務(wù)大多有相應(yīng)的資產(chǎn)和收入作為償債保障，具有較強(qiáng)的建設(shè)性、發(fā)展性和自償性特征，通過債務(wù)資金的投入，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長和財(cái)政收入的增加，也有利于進(jìn)一步增強(qiáng)償債能力。展望看，雖然當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)增長速度有所放緩，但仍將保持中高速的增長水平，平穩(wěn)較快的經(jīng)濟(jì)增長將為債務(wù)償還提供根本保障。

對于這些項(xiàng)目，既要算微觀賬，也要算宏觀賬。中銀證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高對上千家地方政府融資平臺公司基建項(xiàng)目測算發(fā)現(xiàn)，這些項(xiàng)目融資回報率大概為2%，而融資成本大概在4%~5%，這也被認(rèn)為債務(wù)過度擴(kuò)張，不可持續(xù)。但這是因?yàn)榛?xiàng)目本身回報率低，如果考慮到基建項(xiàng)目創(chuàng)造社會效益使得地價上漲、財(cái)政收入增加、經(jīng)濟(jì)發(fā)展等收益，地方政府算總收益能打平。

債務(wù)紅線高低之辯

一般而言，財(cái)政債務(wù)政策方面有三條紅線不能突破：一是赤字率，即赤字/GDP，一般要求等于或者低于3%。二是政府負(fù)債率，其計(jì)算方式為（中央政府債務(wù)+地方政府債務(wù)）/GDP，一般要求低于60%。三是地方政府債務(wù)率，即地方政府債務(wù)余額/綜合財(cái)力，警戒線一般在90%-150%之間（國內(nèi)取120%作為警戒值）。前兩者主要來自于《馬斯特里赫特條約》提出的參考標(biāo)準(zhǔn)，后者則主要來源于IMF的標(biāo)準(zhǔn)。

從中國的實(shí)踐看，中國赤字率長期低于3%，2020年赤字率首度突破3%達(dá)到3.6%，2021年降至3.2%，2022年通過特定國有金融機(jī)構(gòu)和專營機(jī)構(gòu)依法上繳近年結(jié)存利潤，赤字率下降至2.8%，今年上升到3%，但仍在警戒線以內(nèi)。

政府負(fù)債率方面，2022年末為50%，仍低于警戒線。如果加上隱性債務(wù)，政府負(fù)債率可能超過警戒線。此外，如果按照年度綜合財(cái)力計(jì)算，地方政府債務(wù)率已超過120%。

從國際上看，本世紀(jì)初以來德法財(cái)政赤字突破3%的紅線、主要發(fā)達(dá)國家的政府債務(wù)/GDP比例大都遠(yuǎn)超60%的紅線后，哈佛大學(xué)教授羅格夫和萊因哈特2010年提出了90％的紅線理論，即政府債務(wù)占GDP的比率超過90％，經(jīng)濟(jì)增速會顯著放緩。這再次引起了社會的廣泛關(guān)注，但也引發(fā)了很大爭議。到目前為止，政府債務(wù)水平是否存在一個戒律式的紅線或門檻，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)成共識。

中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長徐奇淵稱，當(dāng)前一些發(fā)達(dá)國家的政府債務(wù)/GDP的比例已超過100%，日本甚至超過250%，但它們并沒有發(fā)生債務(wù)危機(jī)。相反一些發(fā)展中國家政府債務(wù)還明顯低于60%的紅線，如非洲的乍得，2020年其中央政府債務(wù)占GDP比例僅為47.9%，但是當(dāng)年該國已經(jīng)深陷債務(wù)危機(jī)。因此，政府債務(wù)明顯低于60%或90%的紅線，也防范不了債務(wù)危機(jī)，高于60%或90%的紅線，也不一定就會導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)。

縱向?qū)Ρ?，徐奇淵認(rèn)為，財(cái)政政策空間并不遵循守恒定律。參照1998年IMF給東南亞國家開的“藥方”，中國應(yīng)該實(shí)行緊縮的財(cái)政和貨幣政策。但中國當(dāng)時的宏觀政策并沒有被這些“教條”所束縛，財(cái)政政策積極擴(kuò)張以及金融體系的強(qiáng)勢救助和整頓，果斷地阻斷了危機(jī)的苗頭，為本世紀(jì)初的經(jīng)濟(jì)繁榮奠定了良好的基礎(chǔ)。

徐奇淵稱，宏觀政策工具本身面臨的約束，要從實(shí)際情況出發(fā)，不應(yīng)拘泥于某個教條的紅線；在跨周期調(diào)節(jié)過程中，政策空間不一定越用越少，甚至可能越用越大。

張斌領(lǐng)銜作的課題報告《逆周期公共部門支出和政府債務(wù)可持續(xù)性》提出，不同國家或不同發(fā)展時期，對應(yīng)著不同的政府債務(wù)/GDP合理區(qū)間，并非政府債務(wù)/GDP越高，政府債務(wù)風(fēng)險越高。實(shí)踐當(dāng)中，很難準(zhǔn)確計(jì)算一個明確的政府債務(wù)/GDP合理值，但是可以通過觀察通脹、觀察私人部門意愿儲蓄和計(jì)劃投資之間的缺口，判斷政府債務(wù)/GDP能否進(jìn)一步上升或者是否需要下降。

就中國而言，張斌認(rèn)為，2012年以來中國國非金融企業(yè)和住戶部門儲蓄和資本之間形成的缺口不斷加大。這說明，非公共部門投資越來越不足以消化掉非公共部門儲蓄。在這種情況下，增加政府的逆周期公共支出，屬于更充分地使用了資源，而不是浪費(fèi)資源，且沒有帶來顯著通脹壓力，政府的赤字空間和政府債務(wù)/GDP空間提升。

綜上所述，雖然2022年末地方政府顯性債務(wù)已高達(dá)35萬億且顯性債務(wù)率已突破120%的警戒線，但需考慮到：一方面隱性債務(wù)五年來減少了三分之一，綜合考慮隱性債務(wù)的地方政府總債務(wù)率預(yù)計(jì)和2018年相當(dāng)甚至略有下降。另一方面，中國地方政府債務(wù)大多用于項(xiàng)目建設(shè)，這些項(xiàng)目有一定收益，微觀上雖然難以覆蓋融資本息，但宏觀上具備打平的基礎(chǔ)。

關(guān)于財(cái)政債務(wù)的警戒線，國內(nèi)外爭議很大，但都指向財(cái)政債務(wù)即便突破現(xiàn)有的三條警戒線也未必就會發(fā)生債務(wù)危機(jī)，更多應(yīng)該結(jié)合一國的具體情況綜合考量。換言之，債務(wù)率并不是越低越好，公共部門必要時適度加杠桿有助于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。

需要注意的是，衡量地方政府債務(wù)風(fēng)險的核心指標(biāo)債務(wù)率是一個舶來品，計(jì)算更多考慮流量指標(biāo)（即分子是年度綜合財(cái)力）。但與大多數(shù)國家不一樣，中國政府最大的特點(diǎn)是擁有大量經(jīng)營性資產(chǎn)和非經(jīng)營性資產(chǎn)，其中一部分可變現(xiàn)。換言之，從存量的角度看，中國地方政府的資產(chǎn)遠(yuǎn)大于負(fù)債，并不存在風(fēng)險。

財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，截至2021年末地方國有企業(yè)（不含金融企業(yè)）資產(chǎn)總額206.2萬億元、負(fù)債總額129.6萬億元、國有資本權(quán)益66.2萬億元；2021年，地方行政事業(yè)性國有資產(chǎn)總額48.5萬億元、負(fù)債總額9.9萬億元、凈資產(chǎn)38.6萬億元。

“從國家資產(chǎn)負(fù)債表來看，地方政府債務(wù)面臨的是流動性問題，而不是償付能力問題。要推動各項(xiàng)金融工具的使用，使得地方政府的存量資產(chǎn)以公允的價格來實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置?！毙炱鏈Y稱。

當(dāng)然，也要認(rèn)識到當(dāng)前地方債存在一些突出問題：除了顯性債務(wù)和隱性債務(wù)外，還有相當(dāng)規(guī)模的債務(wù)游離在嚴(yán)監(jiān)管體系之外，個別地方債務(wù)風(fēng)險高企、還本付息壓力加大，市場上對政府兜底的預(yù)期還十分強(qiáng)烈。對此，應(yīng)該分類施策，進(jìn)一步打破政府兜底預(yù)期，推動形成政府和企業(yè)界限清晰、責(zé)任明確、風(fēng)險可控的良性機(jī)制，促進(jìn)財(cái)政可持續(xù)發(fā)展。