【地方債】探索專項(xiàng)債券+基礎(chǔ)設(shè)施REITs新模式

防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是今年經(jīng)濟(jì)工作的一大重點(diǎn)。去年召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議多次提及地方債。今年政府工作報(bào)告提出，要防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利息負(fù)擔(dān)，遏制增量、化解存量。

對(duì)于地方債風(fēng)險(xiǎn)，需要認(rèn)識(shí)到，雖然地方政府的負(fù)債多，但資產(chǎn)更多，而且其中一些資產(chǎn)還有現(xiàn)金流，因此核心問題是如何有效盤活存量資產(chǎn)。其中，證券化將是破解當(dāng)前地方債困境的突破口，也是當(dāng)前的必然選擇。

此外，還需從國(guó)際金融體系的債務(wù)演化來看待中國(guó)的債務(wù)問題。在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中，中國(guó)國(guó)債發(fā)行的硬約束將會(huì)降低，相應(yīng)要增加國(guó)債發(fā)行，降低地方債發(fā)行比重，尤其是要控制地方非證券化方式的融資。

資產(chǎn)騰挪覆蓋債務(wù)

近年來，隨著規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注與日俱增。財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末政府債務(wù)余額約60萬億，其中國(guó)債約25萬億，地方政府債務(wù)余額約35萬億。

最受關(guān)注的是地方債風(fēng)險(xiǎn)。一是如果納入隱性債務(wù)，地方債的規(guī)模將更龐大；二是融資平臺(tái)短貸長(zhǎng)投，期限錯(cuò)配問題嚴(yán)重；三是地方政府融資的高杠桿以土地未來預(yù)期收入作為支撐，但當(dāng)前賣地收入有所下滑；四是一些地方政府的償債高峰逼近，資金鏈有可能面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

但需要認(rèn)識(shí)到，中國(guó)是以公有制為主體的社會(huì)主義國(guó)家，與一些國(guó)家的政府債務(wù)主要用于消費(fèi)性支出、缺乏自償性的特點(diǎn)不同，中國(guó)地方債主要用于項(xiàng)目建設(shè)，各級(jí)地方政府在負(fù)有債務(wù)的同時(shí)，也持有更大規(guī)模的國(guó)有資產(chǎn)。

根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于2021年度國(guó)有資產(chǎn)管理情況的綜合報(bào)告》，2021年末地方非金融國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)總額206萬億，負(fù)債總額130萬億（城投債務(wù)包括在內(nèi)），整體資產(chǎn)負(fù)債率是62.8%，資產(chǎn)負(fù)債水平較為健康。如果加上行政事業(yè)性國(guó)有資產(chǎn)，地方非金融國(guó)有資產(chǎn)總額超過250萬億。

這些資產(chǎn)當(dāng)中，一大部分資產(chǎn)還具備經(jīng)營(yíng)性收入。比如用于土地收儲(chǔ)債務(wù)形成大量土地儲(chǔ)備資產(chǎn)，土地招拍掛后會(huì)形成土地出讓金收入；用于公租房、廉租房、經(jīng)濟(jì)適用房等保障性住房的債務(wù)，有相應(yīng)租金和售房收入；用于城市軌道交通、水熱電氣等市政建設(shè)和高速公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)等交通運(yùn)輸設(shè)施建設(shè)的債務(wù)，大多也有較好的經(jīng)營(yíng)性收入。

比如公路方面，根據(jù)交通運(yùn)輸部發(fā)布的《2021年全國(guó)收費(fèi)公路統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，截至2021年末，全國(guó)收費(fèi)公路里程達(dá)18.76萬公里，其中高速公路16.12萬公里，全年收費(fèi)公路通行費(fèi)收入6630億元。

國(guó)家金融發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的報(bào)告測(cè)算稱，中國(guó)廣義政府凈資產(chǎn)由2000年的8萬億上升到2019年的162.8萬億。在IMF所列出的58個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體中，根據(jù)政府凈資產(chǎn)與GDP之比進(jìn)行排名，排在中國(guó)前面的僅有6個(gè)國(guó)家。

“中國(guó)政府的資產(chǎn)規(guī)模以及占GDP的比重都越來越高，這就提供了一個(gè)解決問題的基礎(chǔ)和思路?！眹?guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)李揚(yáng)3月25日在中國(guó)發(fā)展高層論壇2023年年會(huì)上表示，“如果我們一定要解決債務(wù)問題，那么用資產(chǎn)覆蓋債務(wù)便是一條有效途徑。在一個(gè)相對(duì)健康的資產(chǎn)負(fù)債表下，我們能夠順利解決好中國(guó)的債務(wù)問題。當(dāng)然，這就需要我們?cè)谫Y產(chǎn)管理方面做一些工作，進(jìn)行一些騰挪?！?/span>

多途徑盤活存量資產(chǎn)

對(duì)于地方債，既要看到當(dāng)前存在一定風(fēng)險(xiǎn)，也要看到中國(guó)地方債形成的大量資產(chǎn)及收入，因此，關(guān)鍵問題是如何有效盤活這些規(guī)模龐大的存量資產(chǎn)。有效盤活存量資產(chǎn)可謂“一石四鳥”，其對(duì)于提升基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)管理水平、拓寬社會(huì)投資渠道、合理擴(kuò)大有效投資以及降低政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、降低企業(yè)負(fù)債水平等具有積極作用。

目前看，地方政府盤活存量資產(chǎn)主要有以下途徑：一是資產(chǎn)直接出售。財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，2022年全國(guó)非稅收入增長(zhǎng)24.4%。其中地方非稅收入增長(zhǎng)17.8%，主要是地方多渠道盤活閑置資產(chǎn)。但直接出售是一次性的，后續(xù)難以對(duì)財(cái)政收入形成支撐，且可能涉及國(guó)有資產(chǎn)流失的質(zhì)疑。

二是PPP。PPP盤活存量資產(chǎn)既有政策支持，也有地方實(shí)踐。政策方面，在2014年國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于創(chuàng)新重點(diǎn)領(lǐng)域投融資機(jī)制鼓勵(lì)社會(huì)投資的指導(dǎo)意見》（國(guó)發(fā)〔2014〕60號(hào)）就提出，鼓勵(lì)通過PPP方式盤活存量資源，變現(xiàn)資金要用于重點(diǎn)領(lǐng)域建設(shè)。國(guó)務(wù)院辦公廳去年5月印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》也提出，鼓勵(lì)具備長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)性收益的存量項(xiàng)目采用PPP模式盤活存量資產(chǎn)，提升運(yùn)營(yíng)效率和服務(wù)水平。

地方也開始實(shí)踐，如浙江省溫州市域鐵路S1線一期工程PPP項(xiàng)目。該項(xiàng)目盤活的存量資產(chǎn)為溫州市域鐵路S1線一期工程，線路全長(zhǎng)53km，投資概算約200億，于2019年1月開通試運(yùn)營(yíng)。2019年7月，該項(xiàng)目采用TOT（移交-經(jīng)營(yíng)-轉(zhuǎn)移）模式引入社會(huì)資本方，以90億對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓運(yùn)營(yíng)權(quán)，有力緩解了地方政府債務(wù)壓力。

但隨著前些年P(guān)PP項(xiàng)目的持續(xù)增加，一些地方財(cái)政承受能力接近甚至超過10%的紅線（每年度本級(jí)全部PPP項(xiàng)目從一般公共預(yù)算列支的財(cái)政支出責(zé)任不超過當(dāng)年本級(jí)一般公共預(yù)算支出10%）。與此同時(shí)，TOT模式出現(xiàn)由本級(jí)政府實(shí)際控制的國(guó)有企業(yè)作為社會(huì)資本方搞“自我循環(huán)”、“虛假轉(zhuǎn)讓”的現(xiàn)象。在此背景下，財(cái)政部從2021年下半年開始暫緩了TOT類項(xiàng)目的入庫。

目前看，證券化可能是破解地方債困境的重要手段，具備可行性和必要性。一方面，城投公司作為地方政府的投融資平臺(tái)，其業(yè)務(wù)主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域積累了大量的資產(chǎn)，這與證券化的底層資產(chǎn)要求天然契合。

另一方面，中國(guó)證券市場(chǎng)的深度和廣度均已具備開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的條件，資產(chǎn)評(píng)估公司、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)事務(wù)所等各類中介機(jī)構(gòu)也可以滿足資產(chǎn)證券化所需的中介服務(wù)。此外，中國(guó)儲(chǔ)蓄率一直都維持在40%以上，遠(yuǎn)高于美日等發(fā)達(dá)國(guó)家，各類金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理規(guī)模超過百萬億元，充裕的民間資金可為資產(chǎn)證券化提供資金來源。

值得注意的是，資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式，利用資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資，不會(huì)增加發(fā)行人的負(fù)債，是一種不顯示在資產(chǎn)負(fù)債表上的融資方式。地方政府及城投公司通過資產(chǎn)證券化的方式，將資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)剝離改組，構(gòu)造成為市場(chǎng)化的投資工具，可以降低發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債率及其融資成本。

當(dāng)然，盤活地方政府存量資產(chǎn)需要多措并舉，PPP、資產(chǎn)出售、產(chǎn)權(quán)交易、證券化等方式都要使用，但考慮到供需兩端的需求及市場(chǎng)前景，證券化可能是破解地方債困境的重要手段。

探索專項(xiàng)債券+基礎(chǔ)設(shè)施REITs

實(shí)際上，國(guó)內(nèi)對(duì)證券化早有探索。城投公司資產(chǎn)證券化（ABS）起步較早，2006年第一只城投資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由南京城建以未來污水處理收費(fèi)收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)在交易所上市發(fā)行。

Wind數(shù)據(jù)顯示，城投ABS發(fā)展整體偏慢，2006-2018年的10多年時(shí)間每年發(fā)行規(guī)模在200億左右，2019年增長(zhǎng)至500億左右，此后又出現(xiàn)回落。究其原因，2020年以來城投融資監(jiān)管政策進(jìn)入收緊周期，交易所、交易商協(xié)會(huì)對(duì)城投債券發(fā)行管控收緊。

更根本的問題在于，在市場(chǎng)和監(jiān)管部門看來，城投公司ABS的信用仍和城投公司綁定，ABS本質(zhì)上屬于要還本付息的債權(quán)類產(chǎn)品，也即城投公司發(fā)行ABS雖然盤活了存量資產(chǎn)、融到了資金，但城投公司和地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)并未降低。

但公募REITs將解決這一難題。在公募REITs模式下，地方政府讓渡基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目受益權(quán)，基礎(chǔ)設(shè)施REITs獲得底層資產(chǎn)的受益權(quán)，通過權(quán)益性投資方式，支持資產(chǎn)證券化獲得分紅派息，同時(shí)底層資產(chǎn)通過更專業(yè)團(tuán)隊(duì)運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)良好收益，地方政府在讓渡受益權(quán)的同時(shí)獲得新的資金注入，有效降低地方政府持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的杠桿率。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，在全球42個(gè)施行REITs制度的經(jīng)濟(jì)體中，超過半數(shù)的經(jīng)濟(jì)體是在發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)或者經(jīng)濟(jì)下行、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩時(shí)期推出了REITs，其目的正是為了激發(fā)市場(chǎng)活力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)，而且多數(shù)推行REITs的經(jīng)濟(jì)體也實(shí)現(xiàn)了這一目標(biāo)，在一定程度上減輕了財(cái)政收支壓力。

2020年4月30日，證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，標(biāo)志著中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs正式起步。北大光華管理學(xué)院發(fā)布《中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs創(chuàng)新發(fā)展研究》曾測(cè)算，中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模超過100萬億元，若僅將1%進(jìn)行證券化，即可撐起一個(gè)萬億規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場(chǎng)。

2021年6月，首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs項(xiàng)目正式上市。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2023年2月末，已上市REITs共25只，募集資金超過800億元，項(xiàng)目涵蓋收費(fèi)公路、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、污水處理、倉儲(chǔ)物流、清潔能源、保障性租賃住房、新能源等多種資產(chǎn)類型。

上述REITs項(xiàng)目涉及主要原始權(quán)益人共37家，其中地方國(guó)有企業(yè)26家，涉及REITs產(chǎn)品16只，對(duì)應(yīng)的發(fā)行規(guī)模超500億，占比超過六成。這些基礎(chǔ)設(shè)施REITs對(duì)盤活地方存量資產(chǎn)、降低債務(wù)負(fù)擔(dān)起到了重要作用。

比如，首批上市的9只公募REITs中就有2只的原始權(quán)益人為城投，分別是由浙江滬杭甬高速公路股份有限公司和廣州交通投資集團(tuán)有限公司發(fā)行的浙商滬杭甬REIT、平安廣州廣河REIT，發(fā)行規(guī)模分別為43.6億元和91.14億元。其中，滬杭甬杭徽項(xiàng)目，通過成功發(fā)行REITs，主要原始權(quán)益人資產(chǎn)負(fù)債率降低約2個(gè)百分點(diǎn)，公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化；廣州廣河高速發(fā)行成功后，原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債率下降約5個(gè)百分點(diǎn)。

當(dāng)然，現(xiàn)在公募基礎(chǔ)REITs的發(fā)行還處于起步階段，整體發(fā)行規(guī)模并不高，未來應(yīng)進(jìn)一步深化改革，以提升發(fā)行規(guī)模。改革措施包括，依法依規(guī)理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系，進(jìn)一步完善國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)界定；有效提高項(xiàng)目收益水平，完善公共服務(wù)和公共產(chǎn)品價(jià)格動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制；完善各環(huán)節(jié)征稅細(xì)節(jié)，對(duì)項(xiàng)目全流程進(jìn)行統(tǒng)籌規(guī)劃，避免重復(fù)征收，減輕稅費(fèi)負(fù)擔(dān)等。

此外，還可出臺(tái)針對(duì)特定地方的支持政策。如對(duì)于地方政府債務(wù)率較高和公益性基礎(chǔ)設(shè)施存量較多的地區(qū)，可給予當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施REITs適當(dāng)?shù)恼邇A斜，給予更大力度的稅收優(yōu)惠，引導(dǎo)更多基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目落地。

考慮到地方政府專項(xiàng)債投向的項(xiàng)目一部分已完工且形成收益，可借助基礎(chǔ)設(shè)施REITs緩解地方政府債務(wù)困境，探索“專項(xiàng)債券+基礎(chǔ)設(shè)施REITs”新模式，將基礎(chǔ)設(shè)施REITs與地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目有機(jī)結(jié)合，增強(qiáng)將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)管理的動(dòng)力，降低政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

金融國(guó)際化打破主權(quán)債務(wù)約束

對(duì)于存量資產(chǎn)，需要通過證券化盤活，對(duì)于增量融資，仍需通過證券化解決。早些年，地方政府主要通過貸款、非標(biāo)等方式舉債，透明度不高。2015年新預(yù)算法施行后，地方政府債務(wù)的顯性化、透明化取得長(zhǎng)足進(jìn)展，但融資平臺(tái)等主體通過非證券方式舉債的現(xiàn)象依然存在。這導(dǎo)致國(guó)債和地方政府顯性債務(wù)與GDP之比占比偏低，但廣義地方政府債務(wù)與GDP之比偏高，增加了地方政府的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

為了解決這一問題，就需要擴(kuò)大國(guó)債和地方政府一般債的發(fā)行規(guī)模（兩者組成了赤字）。而考慮到地方政府的財(cái)政債務(wù)壓力，擴(kuò)大的主要部分應(yīng)該是國(guó)債，以增加對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付或加強(qiáng)對(duì)基建的投入。

對(duì)比來看，美國(guó)的政府債務(wù)大部分集中在聯(lián)邦政府，聯(lián)邦政府債務(wù)占政府總債務(wù)的87%左右，而州及州以下地方政府的債務(wù)占比卻相對(duì)較低。而中國(guó)則相反，2022年中央政府債務(wù)占政府債務(wù)的四成，地方政府債務(wù)占比為六成；如果加上隱性債務(wù)，地方政府債務(wù)的占比預(yù)計(jì)更高。

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)校長(zhǎng)劉元春分析認(rèn)為，美國(guó)財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)等美國(guó)宏觀決策當(dāng)局存在著嚴(yán)重的軟約束。這種軟約束主要來源于美國(guó)政府享有著超級(jí)金融中心的地位，它是全球基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的控制者，享有超級(jí)鑄幣權(quán)，同時(shí)也是全球金融定價(jià)和金融資源配置的中心，享受著風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的收益權(quán)。美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)財(cái)政部可以通過發(fā)行美元來進(jìn)行債務(wù)融資而不會(huì)受到嚴(yán)厲的懲罰。

或許正是認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫2021年給出美國(guó)債務(wù)的可持續(xù)性的新解釋。她提出兩個(gè)指標(biāo)：一是國(guó)債余額占GDP的比重，二是債務(wù)利息占GDP的比重。如果后者持續(xù)走低且低于前者，則表明債務(wù)是可持續(xù)的。這里暗含的前提是，債務(wù)的本金事實(shí)上不用歸還，只須借新還舊便可。

劉元春表示，發(fā)展中國(guó)家中央政府始終面臨一個(gè)問題，即擔(dān)憂匯率浮動(dòng)帶來風(fēng)險(xiǎn)，因此中國(guó)政府通過貿(mào)易順差、國(guó)際收支順差以及較強(qiáng)的中央政府預(yù)算體系保持貨幣和財(cái)政的穩(wěn)定，避免了開放進(jìn)程中的困境，但也為中央政府的舉債給予了強(qiáng)烈的主權(quán)債務(wù)約束。

劉元春認(rèn)為，隨著人民幣國(guó)際化的加快及人民幣在世界金融體系中地位的提升，中國(guó)硬約束的負(fù)擔(dān)會(huì)逐步有所放松?！皬闹袊?guó)金融國(guó)際化角度看，中國(guó)中央政府的財(cái)政赤字和國(guó)債的規(guī)模不是太多了而是太少了。中國(guó)的財(cái)政赤字、債務(wù)的結(jié)構(gòu)需要從更高的視角來進(jìn)行重新定位，要從國(guó)際金融體系未來的演化、從主權(quán)債務(wù)體系、國(guó)際金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)演化的角度來考慮中央財(cái)政和中央債務(wù)的定位。”

當(dāng)前人民幣國(guó)際化進(jìn)程正在加速。2022年8月，新的特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子正式生效，人民幣權(quán)重由10.92%上調(diào)至12.28%。黨的二十大報(bào)告提出，要有序推進(jìn)人民幣國(guó)際化?！半S著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)、開放水平的提升，人民幣的跨境支付、投融資、儲(chǔ)備和計(jì)價(jià)等國(guó)際貨幣的功能全面增強(qiáng)，人民幣國(guó)際地位有了較大提升?！毖胄懈毙虚L(zhǎng)、外管局局長(zhǎng)潘功勝3月3日在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上表示。

潘功勝認(rèn)為，當(dāng)前人民幣國(guó)際化也面臨一些比較好的環(huán)境和機(jī)遇。第一，人民幣已經(jīng)初步具備了國(guó)際化使用的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。第二，人民幣匯率彈性明顯增強(qiáng)。第三，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能恢復(fù)和金融市場(chǎng)的進(jìn)一步開放，人民幣投資和避險(xiǎn)功能逐步增強(qiáng)。第四，隨著國(guó)際地緣政治、經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境的變化，國(guó)際貨幣體系發(fā)展更趨多元。

劉元春分析還指出，美國(guó)地方政府所面臨的約束反而是硬約束：如果地方政府不能有效償還債務(wù)，聯(lián)邦政府沒有權(quán)利和義務(wù)進(jìn)行救助，只能破產(chǎn)。他相應(yīng)建議，中國(guó)地方政府要與地方財(cái)政所持股的金融機(jī)構(gòu)全面脫鉤，以破解地方的預(yù)算軟約束難題。